南方新华小编——Judy编辑

引言：

随着疫情对经济扰动减弱，以及稳增长政策落地显效，2023 年中国经济开局总体向好。

从增长动能看，服务业消费改善明显，基建和制造业投资持续发力，房地产市场边际回暖，出口增速触底回升。

从金融条件看，社融总量和结构双双改善，新增信贷和政府债券对社融形成有力支撑。在经济恢复发展过程中，需求不足和预期不稳仍是主要矛盾，通缩风险隐现，主要表现为 CPI 和 PPI 双降，以及 M2 与 M1、社融剪刀差扩大。

当前通缩压力主要来自内需不足和外需回落造成的负向产出缺口，以及收入预期不稳、风险偏好下降和资产缩水引发的居民资产负债表收缩，输入性通胀风险总体可控。

鉴于制造业投资承压增长、房地产市场深度调整和出口趋势性回落，消费反弹和基建投资将成为后续经济复苏的两大支撑。

若不考虑去年二季度的低基数效应，预计 2023 年我国经济走势前低后高，全年 GDP 增速有望达到 5.3%，并保持 2.0%左右相对温和的通胀水平。

宏观政策有必要延续扩张基调并做好有效衔接，着力于改善预期和扩大内需，以提振消费为抓手疏通宽货币向宽信用的传导链条。

南方新华猎头公司分享，需要避免预期转弱长期化，提高中低收入居民消费能力，夯实房地产市场复苏基础，防止经济陷入通缩风险。

国内宏观金融形式回顾

（一）、多重积极因素助力经济开局向好

从增长动能来看，疫后经济复苏模式由外需拉动向内需驱动转换。

其一，随着疫情防控政策优化调整，居民消费需求稳步释放，餐饮等接触型服务业消费大幅反弹，带动服务业生产明显改善，服务业 PMI 回升至近 10 年高位。

其二，在稳增长政策支持下，固定资产投资同比增速小幅回升，基建和制造业投资部分对冲了房地产投资下行压力。得益于财政、货币政策靠前发力，2023年 1-2 月，基建投资延续 12.2%的高增长，制造业投资同比增长 8.1%，体现出一定韧性。房地产市场出现一些积极变化：一是房地产开发投资和新开工面积降幅收窄，竣工面积同比增速由负转正，“保交楼”政策初现成效。二是房地产销售增速接近转正，受多地试点现房销售影响，现房销售额同比增速由负转正。房价出现回暖信号，2023 年 2 月，全国 70 个城市新房和二手房价格指数环比增速由负转正。三是“三箭齐发”助力房企融资环境改善，国内贷款、定金及预收款降幅明显收窄。

其三，出口实现结构性改善。一是稳外贸政策成效初显，2023 年 2 月，出口增速触底回升，降幅收窄至-1.3%，远超彭博预期的-9.0%。二是亚洲经济体扮演了转口贸易角色，2023 年 2 月，中国对东盟、韩国和日本的出口增速分别升至 33.69%、26.44%和 17.11%，部分弥补了美欧出口需求回落。三是高新技术产品出口增速显著改善，以 HS 分类法下科技含量较高的车辆、航空器、船舶及运输设备行业和光学、医疗、钟表及乐器行业为例，2023 年 2 月其出口增速分别高达 18.21%和 11.54%。

从金融条件来看，在货币政策精准有力的基调下，社融总量和结构同步改善。

其一，企业中长期贷款持续回暖，反映实体经济融资需求逐步改善。居民中长期贷款边际修复，结束了连续 14 个月的同比少增，这一数据在“提前还贷潮”冲击下来之不易。

其二，政府债券发行放量，对社融的拉动较为显著。2022 年 11月，财政部提前下达 2023 年新增一般债额度 0.43 万亿元和专项债额度 2.19 万亿元，同比分别增长 32%和 50%，已达全国人大授权上限。2023 年一季度，新增一般债发行规模为 0.28 万亿元，新增专项债发行规模为 1.22 万亿元，为社融提供有力支撑。

其三，随着理财赎回潮逐渐平息，企业债融资回归常态，对社融的拖累明显缓解。

（二）、通缩压力恐成经济运行主要风险

当前国内经济供给约束有所缓和，但需求不足和预期不稳压力延续，呈现轻微通缩迹象。

一是 CPI 和 PPI 形成“弱通缩”格局（见图 1）。2023 年 3 月，CPI同比增速跌至 0.7%，创近一年新低，核心 CPI 也处于 0.7%的低位。PPI 同比降幅扩大至-2.5%，主要受生产资料价格下降拖累。若剔除 2022 年俄乌冲突带来的高基数效应，2023 年 2-3 月，CPI 环比连续下降，PPI 环比持平。

二是 M2 与M1、社融剪刀差呈现“双扩大”趋势（见图 2）。2022 年 3 月以来，M2 增速在9%-13%区间震荡上行，与 M1、社融形成的剪刀差持续扩大，表明货币资金尚未有效流入实体经济，宽货币向宽信用传导不畅。

通缩压力将成为我国推进稳增长和防风险的主要掣肘。一方面，通缩导致实际利率高于名义利率，企业实际融资成本上升阻碍其投资意愿和能力，需求收缩对价格继续构成下行压力，由此形成通缩—经济衰退的恶性循环。

另一方面，通缩压力上升意味着名义 GDP 增速回落，被动拉高宏观杠杆率，加剧宏观金融弱性。

通缩压力成因分析

（一）、内需恢复动力不足

从内需来看，考虑到疫情对居民收入预期和消费信心造成的“疤痕效应”，一季度消费和房地产投资复苏难言强势，工业企业利润下降拖累制造业投资。

首先，由于居民预期转弱和需求侧政策效力不足，疫后报复性消费并未出现。其一，收入和就业预期低迷对消费形成抑制。收入是消费增长的决定性因素，疫情对居民（尤其是消费倾向较高的中低收入家庭）收入预期和财富积累造成较大冲击，加上就业形势依然不容乐观，削弱居民消费意愿和能力。

其二，与其他国家相比，我国提振消费的宏观政策有待从需求侧加力提效。疫情期间，超半数OECD 国家通过现金补助、失业救济、消费补贴等方式刺激消费，美英两国财政刺激政策力度占经济总量比重超 20%。根据中国社会科学院蔡昉研究员的研究，我国已进入人口负增长时代，中低收入家庭面临的负面冲击将更为明显。由于我国宏观政策着力点集中于从供给侧保市场主体，加上以新能源汽车为代表的财政补贴陆续退坡，居民耐用品消费复苏乏力。

其次，房地产投资回暖主要由补缴的土地购置费拉动，对经济反弹的贡献不宜高估。2023 年 1-2 月，房地产投资降幅较 2022 年收窄 4.3 个百分点，其中土地购置费大幅增长 16.4%，拉动房地产投资增长 3.9 个百分点（见图 3）。但土地高频交易数据显示（见图 4），全国百城土地成交规模仍处于较低水平，房企购地积极性尚未提振。土地购置费高增与土地成交低迷形成背离的原因在于房企补缴前期购地款，土地购置费既包括当期购地的分期付款，也包括前期购地的未付款项，由此产生房企购地意愿增强的错觉。鉴于土地购置费不计入 GDP，评估房地产投资对经济增长的贡献时应剔除土地购置费高增因素，重点关注建筑工程、安装工程和设备工器具采购投资（以下简称“建安设备投资”）。2023 年 1-2 月，房地产建安设备投资同比下降 12.7%，拖累房地产投资降低 9.1 个百分点，房地产投资对经济复苏的真实贡献难言乐观。

最后，工业企业利润连续负增长，削弱制造业投资积极性。2022 年 7 月以来，工业企业利润增速转负且持续走低。2023 年 1-2 月，工业企业利润同比下降22.9%，降幅较去年扩大 18.9 个百分点，主因是需求不足引发价格下行。将工业企业利润拆分为营业收入和营收利润率来看，一方面，PPI 进入通缩区间拖累营业收入同比下降 1.3%，为 2020 年 11 月以来首次负增长；另一方面，部分原材料价格上涨和减税降费有序退出导致营收利润率走低，同比下降 1.37 个百分点。工业企业盈利不佳冲击企业生产预期和投资信心，制造业投资承压增长。

（二）、出口阶段性承压

从外需来看，受长期趋势性因素、短期波动因素以及美国“去中国化”等政治因素的共同作用，出口增速继续承压。一是长期来看，受全球失衡改善影响，中国出口存在下降趋势。2008 年金融危机爆发后，美国吸取教训，国民总储蓄率提升，对外需求下降。受此影响，2008 年金融危机至 2020 年新冠疫情暴发期间，全球失衡情况显著改善，作为美国最大的进口来源国，中国经常账户余额占 GDP 比重显著下降（见图 5）。

二是短期来看，疫情冲击消退叠加短期全球经济周期下行，中国外部需求面临收缩压力。一方面，随着疫情影响减弱，疫情错位带来的出口红利消除。2000-2015 年，中国加入 WTO 后出口占全球比重直线上升；受中美贸易摩擦等因素影响，2016-2019 年该比例维持在 10.53%左右水平上；新冠疫情暴发后，由于国内外疫情错位和中国疫情防控的良好成效，中国出口在短期内大幅增加，出口占全球比重在两年间大幅提升至 12.75%（见图 6）。自 2022 年下半年起，随着疫情对全球产业链的冲击不断消退，各国对中国的依赖也逐步回归常态，中国出口增速下降。

另一方面，全球经济周期下行引发外部需求收缩，致全球贸易增速回落。2022年以来，发达经济体通胀居高不下，陡峭加息引发全球经济周期下行。作为中国重要的贸易伙伴，美欧激进加息冲击其实体经济，降低了其对中国的进口需求。2023 年 2 月，中国对美欧出口同比增速分别下降 31.75%和 16.13%。

三是 美国推行“近岸外包”和“友岸外包”计划，加速与中国脱钩。自特朗普政府上台以来，中美贸易摩擦不断，美国除了对中国进行贸易制裁、吸引制造业回流外，还推行“近岸外包”和“友岸外包”计划，将对中国的贸易依赖转移至邻国和盟国。美国商务部数据显示，自特朗普政府上台以来，美国从中国货物进口额占比由 2016 年 10 月的 22.81%大幅下降至 2023 年 1 月的 15.04%，而对加拿大、墨西哥、欧盟和东盟的进口比例大幅提升。

（三）、居民资产负债表“躺平”

2023 年一季度，受收入预期转弱、风险偏好下降和资产缩水影响，居民资产负债表延续收缩特征。从资产端来看，收入预期转弱叠加烂尾楼断供、理财赎回潮等风险事件，使得居民资产配置风险偏好明显下行，住房和高风险金融资产占居民总资产比重呈下降趋势，预防性储蓄被动增长。

一个重要表现是居民存款高增且趋于定期化，1 月居民存款增加 6.2 万亿元，创单月历史新高，其中近八成为定期存款。考虑到房地产占到居民财富的六到七成，房价回落也致居民资产缩水。负债端来看，居民信贷受中长期贷款拖累增长乏力，自 2021 年 11 月起连续同比少增，呈现去杠杆态势（见图 7）。2023 年 3 月，居民信贷重回扩张区间，其中，居民短期、中长期贷款分别增加 6094 和 6348 亿元，创单月历史最高水平，但对居民融资需求改善不宜过早乐观。

一是居民短期贷款异常高增或与低利率环境下以消费贷、经营贷置换房贷有关，并非居民主动加杠杆行为。

二是提前还房贷部分抵消了居民中长期贷款回升幅度，2023 年一季度，居民中长期贷款同比少增 1258 亿元，一个佐证是房地产开发资金来源中的个人按揭贷款仍明显处于负增长状态。尽管居民部门主动去杠杆迹象明显，但经济减速快于债务收缩导致宏观杠杆率被动上升，债务脆弱性增加和通胀走低可能触发债务—通缩风险，造成通缩预期的自我强化。

（四）、输入性通胀压力已明显缓解

种种迹象表明输入性通胀压力已明显减弱，未来引发国内通胀的可能性不大。随着疫情冲击消退和美元指数回升，以美元计价的国际大宗商品价格冲高回落，中国进口价格指数由升转降（见图 8）。

受新冠疫情冲击和俄乌冲突影响，国际大宗商品价格大幅波动。2021 年 4 月以来，原油期货、工业原料现货等国际大宗商品价格大幅提升，CRB 现货指数、布伦特原油期货价格均涨至金融危机以来最大值，中国进口价格指数亦随之达到金融危机以来高位。2022 年 8 月以来，疫情冲击减弱带动国际产业链逐渐恢复，加之美联储加息导致美元升值，国际大宗商品价格高位回落。

宏观经济展望政策建议

鉴于制造业投资承压增长、房地产市场深度调整和出口趋势性回落，消费反弹和基建投资将成为后续经济复苏的两大支撑。若不考虑去年二季度的低基数效应，预计 2023 年我国经济走势前低后高，全年 GDP 增速有望达到 5.3%，并保持 2.0%左右相对温和的通胀水平。

宏观政策有必要延续扩张基调并做好有效衔接，着力于改善预期和扩大内需，以提振消费为抓手疏通宽货币向宽信用的传导链条，增强经济发展内生动力，防范资产负债表衰退和通缩风险。

第一，多措并举改善市场预期、提振发展信心。信心比黄金更重要，预期转弱是经济复苏和信用扩张内生动能不足的重要原因，为避免预期转弱长期化：

一是强化存量政策和增量政策有效衔接、叠加发力，避免政策大起大落扰乱预期。

二是统筹推进稳增长和防风险，既要打好稳增长政策组合拳，通过财政、货币、就业、产业、贸易等政策协调配合来积极引导预期；又要稳妥处置化解房地产、金融、地方政府隐性债务等领域风险，防止风险事件推升经济衰退预期。

第二，加快恢复和提振消费。其一，提高就业质量和居民收入，增强消费信心和能力。一是持续实施就业优先战略，促进民营经济、数字经济和中小微企业高质量发展，扩大就业吸纳能力。二是提高居民收入在国民收入分配中的比重，加大税收、社会保障、转移支付等调节力度，多渠道增加中低收入家庭收入。其二，降低消费综合成本，释放消费潜力。一是借助财政奖补机制引导地方政府发放汽车、家电消费券，发挥乘数效应。二是鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，合理降低消费信贷利率。

第三，巩固基建和制造业投资。一是适当扩大专项债资金投向领域和用作项目资本金范围，加快新老基建融合发展，推进制造业补链强链。二是适时追加政策性开发性金融工具额度支持重大项目建设，加大对专项债未覆盖领域及项目的支持。

第四，构建金融与房地产正常循环的新发展模式。短期内，应通过稳预期、促融资、化风险等多种方式，夯实房地产市场企稳回升基础。稳预期必须给予房地产以合理定位，防止房地产被污名化，坚决打好“保交楼”攻坚战。促融资的当务之急是满足民营房企合理融资需求，保持房企信贷、债券、股权等融资渠道稳定。化风险强调以“慢撒气”方式稳妥有序出清风险，引导优质房企资产负债表回归安全区间。长期来看，要加快构建房地产调控长效机制，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

供给端重在完善多主体供给、多渠道保障，租购并举的住房供给新模式，围绕城市群、都市圈做好住房供应，解决“新市民”住房问题，满足高品质改善性住房需求。需求端重在构建以房地产金融逆周期宏观审慎管理为核心的调控机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持居民合理拥有住房资产，在分享中国经济增长红利中积累财富。

如需报告原文PDF可添加下方电话微信联系方式

以上就是「南方新华——24小时极速猎头」带来的南方新华 | 第10期《2023年第一季度中国宏观金融报告》发布的全部内容！

南方新华猎头在线客服：137-1876-7011 欢迎咨询